Diversifikation bei Startup-Investments: Wie viele Beteiligungen ein Portfolio braucht

Nach gängigen Schätzungen scheitern bis zu neun von zehn Startups. Wer sein Geld in ein einziges junges Unternehmen steckt, setzt deshalb alles auf eine Karte. In einer Masterclass im November 2024 rieten Companisto-Mitgründer Tamo Zwinge und Business Angel Ingo Weber zu mindestens zehn Beteiligungen; Weber hielt eher 20 bis 30 für nötig. Die Wahrscheinlichkeitsrechnung stützt diesen Rat. Vor Verlusten schützt allerdings auch eine breite Streuung nicht.

Ingo Webers erstes Investment begann mit der Frage, ob er nicht in einen Film investieren wolle. Ein einzelner Film war ihm zu riskant. Klüger erschien es ihm, sich an der Produktionsgesellschaft zu beteiligen, die viele Filme produzierte. Vielleicht, so seine Überlegung, werde ja einer davon gut. „Long story short: Am Ende war keiner der Filme gut“, erzählte Weber. „Kann also auch passieren, wenn man diversifiziert.“

Weber, damals seit rund 15 Jahren als Business Angel aktiv, schilderte die Geschichte in der Companisto-Masterclass. Die Episode zeigt, wo die Grenzen der Streuung liegen: Auch viele Filme derselben Firma sind am Ende eine Wette auf ein einziges Unternehmen. Webers Merksatz lautete trotzdem: „Diversifikation ist König.“

Warum Diversifikation bei Startups so viel bewirkt

Vereinfacht gesagt bedeute Diversifikation, nicht alle Eier in einen Korb zu legen, erklärte Zwinge zu Beginn seines Vortrags. Für Startup-Anleger heißt das, ihr Kapital auf mehrere Unternehmen zu verteilen, ob sie nun über eine Crowdinvesting-Plattform investieren oder als Business Angel. Alles auf ein einziges Startup zu setzen, sei bei Hochrisiko-Investments „normalerweise keine besonders gute Strategie“.

Entscheidend ist eine Asymmetrie zwischen Verlust und Gewinn. Ein gescheitertes Investment kostet den gesamten Einsatz, ein erfolgreiches kann dagegen weit mehr als 100 Prozent Rendite abwerfen. Wenige Treffer können deshalb viele Ausfälle ausgleichen. Sehr erfolgreiche Startups könnten ihren Wert sogar mehr als verhundertfachen, sagte Zwinge. Solche Ausreißer sind selten. Zudem steigt der Wert einer frühen Beteiligung meist weniger stark als der Unternehmenswert, weil spätere Finanzierungsrunden den Anteil verwässern.

Profis machen sich die Asymmetrie zunutze. Wagniskapitalgesellschaften investieren grundsätzlich in sehr viele Startups, weil auch sie trotz sorgfältiger Auswahl nie genau wissen, welche erfolgreich sein werden. „Da gibt es keine Glaskugel“, sagte Zwinge. Es gehe immer um Wahrscheinlichkeiten. Die Wagniskapitalgeber setzen darauf, dass wenige Treffer den Großteil der Erträge erwirtschaften; in der VC-Branche spricht man vom Power Law.

Für die eigene Planung riet Zwinge, im Grundsatz von der branchenüblichen Ausfallquote von bis zu 90 Prozent auszugehen. Dafür spricht auch, dass Ausfallquoten Momentaufnahmen sind: In einem jungen Portfolio sind viele Ausfälle noch gar nicht sichtbar.

Auf die Zahl der Beteiligungen kommt es an

Innerhalb des Startup-Portfolios hielt Zwinge die Zahl der Investitionen für den wichtigsten Hebel. Bei Startups komme es sehr stark auf die Gründer und ihre Teams an. Mit jeder weiteren Beteiligung habe man ein neues Team mit einer neuen Idee im Rennen, und das Risiko werde weiter gestreut. Voll wirkt das nur bei ähnlich großen Beträgen: Wer in 20 Startups investiert, aber die Hälfte seines Geldes in eines davon steckt, hängt weiter vor allem an diesem einen Unternehmen.

Was die Wahrscheinlichkeitsrechnung zeigt

Zwinge veranschaulichte die Wirkung mit einer einfachen Rechnung. Angenommen, jedes Startup scheitert mit einer Wahrscheinlichkeit von 90 Prozent und unabhängig von den anderen. Dann sinkt die Wahrscheinlichkeit, dass sämtliche Beteiligungen scheitern, mit jeder weiteren Beteiligung deutlich:

Vereinfachte Modellrechnung mit einer Ausfallwahrscheinlichkeit von 90 Prozent je Startup: 0,9 hoch n, wobei n die Zahl der Beteiligungen ist; Werte gerundet. Sie unterstellt, dass jedes Startup mit derselben Wahrscheinlichkeit und unabhängig von den anderen scheitert.

In der Praxis trifft eine Rezession oder eine Finanzierungsflaute viele junge Unternehmen gleichzeitig, und Beteiligungen aus derselben Branche sind häufig denselben Entwicklungen ausgesetzt. Häufen sich solche gemeinsamen Risiken im Portfolio, entsteht ein Klumpenrisiko: Dass alle Beteiligungen scheitern, ist dann wahrscheinlicher, als die Tabelle nahelegt. Und dass wenigstens eine Beteiligung überlebt, heißt noch nicht, dass das Portfolio im Plus landet; das hängt davon ab, wie groß die Erfolge ausfallen.

Was die 6-3-1-Regel bedeutet

Weber verwies auf die 6-3-1-Regel, eine Faustregel der Branche (die Zahlen variieren je nach Quelle): Von zehn Startups gehen sechs pleite, drei kommen „null auf null“ durch, und eines bringt „hoffentlich die Rendite“. Bei gleich hohen Beträgen sind dann sechs Einsätze verloren, drei bringen gerade ihr Geld zurück, und der eine Treffer muss auf mehr als das Siebenfache seines Einsatzes kommen, damit das Portfolio vor Kosten und Steuern überhaupt im Plus landet. Da bis dahin in der Regel Jahre vergehen, wäre ein knappes Plus noch kein gutes Ergebnis.

Zehn Beteiligungen garantieren einen solchen Treffer nicht: Ist nach der Faustregel nur jedes zehnte Startup ein Treffer, bleibt ein Portfolio aus zehn Beteiligungen unter den vereinfachten Annahmen der Tabelle mit rund 35 Prozent Wahrscheinlichkeit ohne Treffer. Die Faustregel beschreibe einen Durchschnitt über sehr viele Startups, sagte Weber; sie beruhe auf Untersuchungen von Wagniskapitalgesellschaften, die wahrscheinlich zusammen in Hunderte oder eher Tausende Startups investiert hätten. Um überhaupt eine Chance auf Rendite zu haben, müsse man deshalb „zwingend in mindestens zehn, eher 20, 30 Startups investieren“.

Am Beispiel von Companisto, wo Beteiligungen meist ab 250 Euro möglich sind, rechnete Zwinge vor, wie viel Kapital ein Portfolio aus 40 Beteiligungen bindet: 40 mal 250 Euro ergeben 10.000 Euro. Das sei „natürlich immer noch ein relevanter Betrag“, räumte er ein. „Dafür hat man dann aber auch 40-mal die Chance auf einen Volltreffer.“ Zum Vergleich Webers eigene Bilanz: Insgesamt habe er in rund 40 Startups investiert, von denen sich in 15 Jahren bisher zwei bis drei ausgezahlt hätten. Seine ersten zehn Investments seien komplett danebengegangen. Das heißt: Hätte er nach zehn Beteiligungen aufgehört, wäre kein einziger Treffer dabei gewesen.

Wo Anleger außerdem streuen können

Zwischen Anlageklassen

Für die meisten Anleger sei schon die erste Startup-Beteiligung ein Schritt zur Diversifikation, sagte Zwinge, denn sie hätten meist auch Aktien, ETFs oder Immobilien. Verschiedene Anlageklassen zu kombinieren, zählte er zu den wirksamsten Strategien, das Risiko zu streuen. Das setzt voraus, dass Startups nur einen kleinen Teil des Vermögens ausmachen; in Ratgebern ist häufig von höchstens fünf bis zehn Prozent die Rede. Ein Startup-Portfolio von 10.000 Euro erfordert demnach ein Vermögen im sechsstelligen Bereich.

Nach Branchen, Phasen und Regionen

Innerhalb der Startup-Welt kann man weiter streuen: nach Branchen (etwa Dienstleistungen, Medizin oder Technologie), nach Unternehmensphasen von der Frühphase bis zu späteren Wachstumsrunden und nach Regionen. Weber ergänzte einen Punkt, der aus seiner Sicht nicht zu vernachlässigen sei: den Home Bias. Die meisten Anleger investierten am liebsten vor der eigenen Haustür und streuten deshalb nicht genug; auch bei Startups solle man sich fragen, in welchen Ländern und Regionen man investieren wolle.

Über mehrere Jahre

Niemand müsse sein Portfolio auf einen Schlag zusammenstellen, sagte Zwinge; es könne mit der Zeit wachsen. Wer so vorgeht, streut sein Geld auch zeitlich. In der Venture-Capital-Branche gebe es Phasen mit hohen und mit niedrigeren Bewertungen, dazu Investitionstrends, bei denen junge Unternehmen bestimmter Sektoren besonders viel Geld einsammelten, zuletzt etwa bei künstlicher Intelligenz, davor rund um die Blockchain. Bei kontinuierlichem Investieren steige man automatisch zu unterschiedlichen Bewertungsniveaus ein, sodass sich die Einstiegspreise eher mitteln. Zwinge sprach hier vom Cost-Average-Effekt, den viele Anleger vom ETF-Sparplan kennen.

Ganz passt der Begriff nicht: Beim Sparplan kauft man immer wieder dasselbe Wertpapier, bei Startups beteiligt man sich jedes Mal an einem anderen Unternehmen. Bei Private-Equity- und Wagniskapitalfonds spricht man von Vintage-Diversifikation, also Streuung über mehrere Jahrgänge. Der Nutzen dieser Streuung liegt vor allem darin, dass nicht das gesamte Startup-Kapital in einer einzigen Hochphase investiert wird.

Vier Fragen vor dem ersten Investment

Seinen Fahrplan für Startup-Investoren eröffnete Weber mit einem Satz, den er dem Boxer Mike Tyson zuschrieb: „Vor jedem Kampf brauchst du eine Strategie, aber die hat sich meistens erledigt, sobald du das erste Mal aufs Maul bekommst.“ Wichtig sei eine Strategie trotzdem. Am Anfang standen für Weber diese Fragen:

Warum will ich investieren? Wer vor allem möglichst viel Geld verdienen wolle, sei mit Startups womöglich nicht am besten bedient, räumte Weber ein. Es gebe vermutlich Anlageklassen mit einem besseren Verhältnis von Risiko und Rendite. Einen Teil des Vermögens in Startups zu investieren, könne trotzdem sinnvoll sein. Ihn selbst treibe etwas anderes an: Er sei Unternehmer und gern nah an den Gründern und ihren Teams, könne eigene Impulse geben und mit seinem Netzwerk helfen.

Habe ich genügend Geld? Wer in Startups investiere, müsse sicherstellen, dass er das Geld auf lange Sicht nicht brauche, sagte Weber. Wenn Freunde ihm erzählten, sie würden gern einmal in ein Startup investieren, antworte er: „Ja, mach das nicht.“ In ein einziges Startup zu investieren, sei ein Fehler, in zwei auch. Könne oder wolle man nicht so breit streuen, sei ein VC-Fonds womöglich die bessere Alternative. Auch solche Fonds binden das Geld meist über viele Jahre und kosten Verwaltungs- und häufig Erfolgsgebühren.

Worauf will ich mich konzentrieren? Er selbst investiere bewusst früh, sagte Weber, mit Beträgen zwischen 50.000 und 100.000 Euro. In einer frühen Phase bekomme man dafür noch einen nennenswerten Anteil. Steige man dagegen mit 50.000 Euro in eine Series-A- oder Series-B-Runde bei einer Bewertung von 20 oder 30 Millionen Euro ein, halte man nur einen Bruchteil eines Prozents (rechnerisch rund 0,2 Prozent), könne diesen Anteil nicht ohne Weiteres verkaufen und habe keine Einflussmöglichkeiten. Dann sei ein börsennotiertes Unternehmen womöglich die bessere Wahl.

Auch Anleger, die bei Companisto kleinere Beträge investieren, haben kaum Einfluss auf das einzelne Startup. Ist das Startup eine GmbH, beteiligen sie sich über eine Zweckgesellschaft, erhalten Genussscheine und werden nicht selbst Gesellschafter. Bei einer Aktiengesellschaft sind sie zwar Aktionäre, ihre Stimmrechte werden aber gebündelt ausgeübt. Business Angels, die größere Beträge investieren, können sich an einer GmbH direkt als Gesellschafter beteiligen; auch ihre Stimmen werden in der Regel gebündelt.

Kann es der Affe besser? Die Frage spielt auf ein viel zitiertes Bild des US-Ökonomen Burton Malkiel an: Ein Affe, der Dartpfeile auf den Börsenteil einer Zeitung wirft, stelle ein ebenso gutes Depot zusammen wie Experten. Den Markt zu schlagen, sei eben sehr schwierig, sagte Weber; selbst große Fondsgesellschaften schafften das in der Regel nicht. Einen Indexfonds auf junge, nicht börsennotierte Unternehmen gibt es nicht, und wer gezielt den einen Gewinner herauspicken will, überschätzt leicht die eigene Treffsicherheit. Am ehesten kommen einem Index viele eigene Beteiligungen oder ein breit gestreuter Wagniskapitalfonds nahe. Streuung erhöht zwar nicht die durchschnittlich zu erwartende Rendite, macht das eigene Ergebnis aber weniger vom Glück mit einzelnen Unternehmen abhängig. Wie gut dieser Durchschnitt ausfällt, hängt von der Qualität der Startups ab, unter denen man auswählt.

Durchhalten, auch wenn es Jahre dauert

Besonders wichtig war Weber ein weiterer Punkt, den er bei Business Angels oft vermisse: Durchhaltevermögen. Viele stiegen mit Euphorie ein, investierten hier und da, und das Geld sei schneller weg, als man schauen könne. Dann seien sie frustriert und hörten auf. Dabei setze gerade dann die Lernkurve ein, und man habe die Chance, in die passenden Netzwerke und an die guten Deals zu kommen. Wer sich für Startup-Investments entscheide, solle dabeibleiben: „Das ist eine Strategie. Die sollte man nicht regelmäßig wechseln, sondern durchhalten.“ Durchhalten heißt dabei nicht, Verluste mit immer neuem Geld ausgleichen zu wollen. Wie viel insgesamt in Startups fließen soll, legt man am besten vorher fest.

Ein Beispiel dafür, wie viel Geduld nötig sein kann, lieferte in der anschließenden Diskussion ein Investor, der damals seit sechs Jahren vor allem in Medizintechnik-Startups investierte. Verloren habe er bisher keine Beteiligung, verdient aber auch noch nichts. In der Corona-Pandemie hätten klinische Studien nicht stattfinden können, weil Krankenhäuser nicht besucht werden durften; hinzu seien Verzögerungen durch die verschobene EU-Medizinprodukteverordnung (MDR) gekommen. Bei zwei oder drei Beteiligungen liege er dadurch vier bis fünf Jahre hinter dem ursprünglichen Zeitplan. Der Fall zeigt auch, was es heißt, sich auf eine Branche zu konzentrieren: Pandemie und MDR bremsten gleich mehrere seiner Beteiligungen.

Ob ein Startup je verkauft wird oder an die Börse geht, ist offen; wenn es dazu kommt, dann oft erst nach vielen Jahren. So lange ist das Kapital in der Regel gebunden; vorher lassen sich Beteiligungen meist nicht oder nur eingeschränkt verkaufen. Diesen Zeitraum sollten Anleger von vornherein einplanen.

Lehrgeld eines Business Angels

Weber sprach offen über seine eigenen Fehler. Am Anfang habe er viel Euphorie und Geld mitgebracht, aber wenig Ahnung; er sei zu naiv an die Sache herangegangen und nicht professionell genug gewesen.

Er konzentriere sich auf Felder, die er verstehe: Themen rund um die Agenda von Finanzvorständen, also Accounting, Controlling und Beratung. Das sei „gerade das Gegenteil von Diversifikation“, gab er zu. Ab und zu investiere er auch, weil ihn ein Team und ein Produkt begeisterten. Die Ausfallquote solcher Ausflüge in fremde Themen sei deutlich höher als bei Unternehmen, deren Geschäft er verstehe. Sein Rat: sich bei der Diversifikation von Profis unterstützen lassen oder ihnen die Streuung gleich ganz überlassen.

Wann Anleger hellhörig werden sollten

Einige Muster sind Weber bei Startups immer wieder begegnet:

• Der schmeichelnde Gründer: Ein Gründer versichert Ihnen, er wolle eigentlich nur Sie als Investor. Statt sich als Entdecker des nächsten Microsoft zu fühlen, sollten Sie nach Webers Rat fragen, warum sonst niemand einsteigt: Vielleicht sind Sie auf gut Deutsch „der einzige Blöde, der noch bereit ist, dem Unternehmen Geld zu geben“. Umgekehrt spreche es häufig für die Qualität eines Startups, wenn mehrere Investoren einsteigen. Die eigene Prüfung ersetzt das nicht, denn auch Investoren neigen zum Herdenverhalten.
• Die große Vision: Die meisten Gründer, die von einer großen Vision erzählten, etwa von Mond- oder Marsmissionen nach dem Muster von Elon Musk, hätten bei genauerem Hinsehen relativ wenig Substanz zu bieten und geringe Chancen, sie umzusetzen.
• Der Einzelgründer: Ein Single Founder sei immer ein Risiko. Es sei auch unbefriedigend, ein Unternehmen allein zu gründen und zu führen; fällt der Gründer aus, steht das Startup ohne Führung da.
• Der angebliche Break-even: Sätze wie „Wir sind break-even“ oder „Wir brauchen bloß noch 50.000 oder 100.000 Euro bis zum Break-even“ solle man kritisch hinterfragen. Oft sei das Startup nur in einem einzelnen Monat kostendeckend gewesen, oder die Zahlen seien nicht sauber abgegrenzt (Erträge und Kosten also nicht dem richtigen Zeitraum zugeordnet).

Eines sei nach Webers Erfahrung bei jedem Startup so, „dass die Umsätze später kommen und die Kosten höher sind“.

Fazit

Für Startup-Anleger ist Diversifikation das wichtigste Mittel, um das hohe Ausfallrisiko einzelner Unternehmen abzufedern. Je mehr Beteiligungen ein Portfolio umfasst, desto unwahrscheinlicher ist es, dass alle scheitern, und desto eher sind Treffer dabei, die Ausfälle ausgleichen können. Die Referenten empfahlen mindestens zehn Startups (Weber eher 20 bis 30), verteilt über Branchen, Phasen, Regionen und mehrere Jahre. In der Masterclass kündigte Zwinge eine Anzeige an, die Companisto-Investoren inzwischen in ihrem Dashboard finden: Ein Diversifizierungs-Level stuft ihr Portfolio nach der Zahl der Startups ein, in die sie über die Plattform investiert haben, und zeigt, wie viele Beteiligungen bis zur nächsten Stufe fehlen. So behalten Anleger im Blick, worauf es nach Zwinges Worten am meisten ankommt. Wie sich die Beträge auf Startups, Branchen und Jahre verteilen und wie sich die einzelnen Startups entwickeln, geht aus der Anzeige nicht hervor.

Webers Filminvestment erinnert daran, wo die Grenzen liegen. Streuung wirkt nur so weit, wie die Beteiligungen nicht von denselben Faktoren abhängen, und auch dann garantiert sie keinen Gewinn. Startup-Beteiligungen bleiben Risikokapital: Ein Totalverlust ist möglich, und bis zu einem möglichen Exit kann es lange dauern. Anleger sollten deshalb nur Geld einsetzen, das sie langfristig entbehren können, und Geduld mitbringen.

Hinweis: Dieser Beitrag beruht auf der Companisto-Masterclass vom 6. November 2024. Die Aussagen der Referenten geben den damaligen Stand und ihre persönliche Sicht wieder; ergänzende Erläuterungen und Beispielrechnungen stammen von der Redaktion. Die Wahrscheinlichkeiten in der Tabelle sind das Ergebnis einer vereinfachten Modellrechnung. Der Text dient der allgemeinen Information; er ist keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung und kein Angebot zum Erwerb von Beteiligungen. Der Erwerb von Startup-Beteiligungen ist mit erheblichen Risiken verbunden und kann zum vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals führen. Das Kapital ist in der Regel über viele Jahre gebunden, und Beteiligungen lassen sich meist nicht oder nur eingeschränkt vorzeitig verkaufen.