Erstes Startup-Investment: Worauf es in den Verträgen ankommt

Wer zum ersten Mal in ein Startup investiert, achtet auf Idee, Team und Bewertung. Was Anleger am Ende davon haben, hängt aber auch vom Kleingedruckten ab. In einer Masterclass im April 2024 erklärten die Companisto-Juristen Daniel La Marca und Till Wedemann die wichtigsten Schritte und Vertragsklauseln – und zeigten, wo selbst gute Verträge an ihre Grenzen stoßen.

Der Käufer steht bereit, der Preis stimmt. Ein Konzern will ein Startup komplett übernehmen – nicht zum Ramschpreis, sondern zum vollen Marktwert. Viele Gesellschafter würden ihren Einsatz verdoppeln. Nur einer will nicht verkaufen, ausgerechnet ein Gründer. Er hält den Zeitpunkt für falsch und hofft auf ein besseres Angebot.

Das Szenario ist konstruiert, aber nicht abwegig. Daniel La Marca und Till Wedemann, Syndikusrechtsanwälte bei Companisto, spielten es im April 2024 am Ende ihres Vortrags in der Masterclass „Mein erstes Startup-Investment“ durch. Ob der Verkauf gelingt, entscheidet sich nicht erst, wenn der Käufer anklopft. Die Weichen werden Jahre früher gestellt: in den Verträgen, die beim Einstieg der Investoren geschlossen werden. Wie sich zeigen wird, ist damit allerdings nicht alles entschieden.

Wer über Companisto mit kleineren Beträgen investiert, muss diese Verträge weder selbst aushandeln noch zum Notar gehen. Die Verhandlungen übernimmt die Plattform, die viele Finanzierungsrunden als sogenannter Lead für ihre Investoren anführt. Was in den Verträgen steht, bestimmt aber mit, was die Anleger am Ende erhalten. Dieser Beitrag zeichnet den Weg einer Beteiligung nach, von der Auswahl des Startups bis zum Exit, und erklärt die wichtigsten Klauseln.

Die Auswahl: Worauf Profis bei Startups achten

Ob ein Startup für eine Beteiligung infrage kommt, prüft bei Companisto ein mehrköpfiges Investmentteam. La Marca nannte vier Punkte, auf die er selbst achten würde:

• Alleinstellungsmerkmal: Was unterscheidet das Produkt von der Konkurrenz – oder gibt es gar keine? Ein Startup kann günstiger oder schneller liefern als andere. Noch interessanter sei aber ein technologischer Vorsprung, also etwas, das es so noch nicht gebe.
• Team: „Die Idee kann so gut sein, wie sie will: Wenn das Team fehlt, um sie umzusetzen, scheitert das meistens“, sagte La Marca. Deshalb nehmen Investoren die Führungsriege mit Hintergrundchecks und Interviews genau unter die Lupe.
• Cashflow und Runway: Entscheidend ist, wie viel Geld zu- und abfließt. Daraus ergibt sich die sogenannte Runway: wie lange das Geld noch reicht, bis das Unternehmen eine neue Finanzierung braucht oder pleitegeht. Gibt ein Startup monatlich 100.000 Euro mehr aus, als es einnimmt, und hat es 1,2 Millionen Euro auf dem Konto, beträgt die Runway zwölf Monate.
• Exit-Fähigkeit: Ob sich ein Startup eines Tages verkaufen lässt, ist anfangs schwer abzuschätzen. Meist zeige sich das erst im Laufe der nächsten vier bis fünf Finanzierungsrunden.

Die Bewertung: Was ein Anteil kostet

Ist ein passendes Startup gefunden, geht es ums Geld, genauer: um die Pre-Money-Bewertung, also den Wert des Unternehmens vor der Finanzierungsrunde. La Marca bezeichnete sie als den wichtigsten Punkt der Verhandlung – und als einen heiklen dazu. Ein Richtig oder Falsch gebe es nicht. Am Anfang stehe die Vorstellung der Gründer davon, was ihr Unternehmen wert sei. Dann müsse man sehen, wie man zusammenfinde – „ein bisschen wie bei einem Viehhandel“.

Aus der Bewertung ergibt sich der Anteilspreis, aus dem Anteilspreis die Zahl der Anteile, die ein Investor für sein Geld erhält, und daraus seine Beteiligungsquote. Ein vereinfachtes Beispiel, das im Folgenden wiederkehrt: Ein Startup hat 40.000 Geschäftsanteile, die alle den Gründern gehören, und wird vor der Runde mit 4 Millionen Euro bewertet. Ein Anteil kostet damit 100 Euro. Investoren steigen mit insgesamt 1 Million Euro ein und erhalten dafür 10.000 neue Anteile. Nach der Runde ist das Startup rechnerisch 5 Millionen Euro wert, die sogenannte Post-Money-Bewertung.

Festgehalten werden die Beteiligungsverhältnisse im Cap Table, einer Übersicht aller Gesellschafter und ihrer Anteile. Jede weitere Runde verwässert die Quote der bisherigen Gesellschafter, sofern sie nicht selbst nachinvestieren: Ihr prozentualer Anteil sinkt, wenn neue Anteile ausgegeben werden.

Term Sheet und Due Diligence: Eckpunkte festlegen, Risiken prüfen

Das Term Sheet: Was vorab festgelegt wird

Als Nächstes folgt das Term Sheet, ein Eckpunktepapier, in dem Investoren und Gründer das Wesentliche festhalten: Bewertung und Anteilspreis, die Grundzüge der Garantien sowie Investorenrechte wie Liquidationspräferenz und Verwässerungsschutz, die weiter unten erklärt werden. Gerade bei der Bewertung müsse früh Einigkeit herrschen, betonte Wedemann. Sonst komme man später schlimmstenfalls gar nicht mehr zusammen.

Grundsätzlich ist das Term Sheet unverbindlich (non-binding); völlig neue Themen später nachzuschieben, gilt am Markt nach Wedemanns Erfahrung aber als unüblich. Verbindlich sind dagegen Vertraulichkeit, Exklusivität und – bei Companisto in der Regel – eine Break-up-Fee, eine pauschale Zahlung für den Fall, dass das Startup die Verhandlungen grundlos abbricht. Die Break-up-Fee solle Gründer davon abhalten, parallel fünf Term Sheets zu unterschreiben, sagte Wedemann.

Die Due Diligence: Wie Investoren ein Startup prüfen

Gleichzeitig läuft die Due Diligence, die gründliche Prüfung des Unternehmens. Sie kann je nach Größe der Runde Finanzen, Geschäftsmodell und Technik, Markt sowie Recht und Steuern umfassen. Bei einem Tech-Startup mit wertvollem geistigem Eigentum etwa wird genau geprüft, ob die Rechte tatsächlich bei der Gesellschaft liegen und nicht privat bei einzelnen Gründern.

Stoßen die Prüfer auf Risiken, gibt es zwei Wege: einen Abschlag auf den Anteilspreis oder eine Absicherung im Vertrag, zum Beispiel eine Garantie für ein mögliches Steuerrisiko. Oft reiche die Zeit für eine umfassende Prüfung allerdings nicht, sagte Wedemann – ein Grund, warum Garantien so wichtig seien.

Geschäftsanteil oder Genussschein: Welche Rechte Investoren haben

Wie Investoren einsteigen, hängt bei Companisto von der Finanzierungsphase ab. In der ersten Phase investieren Business Angels mit höheren Beträgen – nach Angaben von La Marca sind es höchstens 20. Sie werden direkt Gesellschafter des Startups. Ihre Stimmen bündelt eine Stimmbindungs- und Poolvereinbarung: Companisto vertritt die Gruppe als Poolführer und gibt ihre Stimmen nach Maßgabe dieser Vereinbarung einheitlich ab. So müssen nicht alle Angels einzeln an jeder Gesellschafterversammlung oder schriftlichen Abstimmung mitwirken.

In der zweiten Phase können Anleger schon ab 250 Euro einsteigen. Damit der Cap Table handhabbar bleibt, sammelt eine Zweckgesellschaft (Special Purpose Vehicle, SPV) das Geld der Anleger ein und beteiligt sich als zusätzliche Gesellschafterin am Startup. Die Anleger erhalten dafür Genussscheine, über die sie an der Wertentwicklung des Startups teilhaben, etwa an einem Verkaufserlös. Entwickelt sich das Startup wirtschaftlich positiv, kann ihre Beteiligung an Wert gewinnen. Bei einer ungünstigen Entwicklung kann sie dagegen an Wert verlieren – bis hin zum Totalverlust des eingesetzten Kapitals. Gesellschafter des Startups werden sie nicht: Stimm-, Auskunfts- und Bezugsrecht liegen bei der Zweckgesellschaft, die Rechte der Anleger sind in den Genussscheinbedingungen geregelt.

Die folgenden Abschnitte beschreiben deshalb vor allem die Rechte direkter Gesellschafter. Investorenrechte wie Liquidationspräferenz oder Verwässerungsschutz können Genussschein-Anlegern allenfalls mittelbar zugutekommen: soweit die Anteile der Zweckgesellschaft damit ausgestattet sind und die Genussscheinbedingungen das vorsehen. Welche Klauseln im Einzelfall gelten, steht in den Unterlagen der jeweiligen Finanzierungsrunde.

Was Gesellschafter dürfen – und wofür sie nicht haften

Anders als bei einer stillen Beteiligung oder einem partiarischen Darlehen, die den Investoren nur vertragliche Ansprüche verschaffen – etwa auf Zinsen oder eine Gewinnbeteiligung –, werden direkte Gesellschafter Miteigentümer. Das bringt wichtige Rechte mit sich:

• Stimmrecht: Jeder Euro eines Geschäftsanteils gewährt eine Stimme in der Gesellschafterversammlung (§ 47 Abs. 2 GmbHG).
• Auskunftsrecht: Gesellschafter können von der Geschäftsführung Auskunft über die Angelegenheiten der Gesellschaft verlangen und Einsicht in die Bücher nehmen (§ 51a GmbHG).
• Bezugsrecht: Gibt das Startup neue Anteile aus, dürfen die bisherigen Gesellschafter grundsätzlich entsprechend ihrer Quote mitzeichnen und so ihren Anteil halten. Gegen den Willen eines Gesellschafters lässt sich dieses Recht nur unter strengen Voraussetzungen ausschließen. In Finanzierungsrunden verzichten die bisherigen Gesellschafter allerdings häufig darauf, wenn ein neuer Investor eine bestimmte Quote erwartet. Und ohnehin schützt das Bezugsrecht nur Gesellschafter, die weiteres Geld investieren.

Über ihre Einlage hinaus haften GmbH-Gesellschafter grundsätzlich nicht. Genau das sei der Sinn dieser Rechtsform, sagte La Marca. Eine Nachschusspflicht gibt es nur, wenn der Gesellschaftsvertrag sie vorsieht; nachträglich einführen lässt sie sich nur mit Zustimmung aller Betroffenen. In VC-finanzierten Startups habe er so etwas noch nie erlebt. Persönlich hafte ein Gesellschafter allenfalls in extremen Ausnahmefällen, etwa wenn er mit der Geschäftsführung gemeinsame Sache mache und Gelder veruntreue. Für Genussschein-Anleger gilt: Ihr Risiko beschränkt sich auf den eingesetzten Betrag, der allerdings vollständig verloren gehen kann.

Ausschüttung oder Exit: Wie Investoren am Erfolg teilhaben

Theoretisch können Gesellschafter von Gewinnausschüttungen profitieren, doch Gewinne erzielen junge Startups selten. Öfter fließt Geld in die andere Richtung: Wird es zwischen zwei Runden knapp, bitten Startups ihre Gesellschafter um ein Wandeldarlehen. Es wird in der Regel verzinst und in der nächsten Runde mit einem Abschlag auf den Anteilspreis in Anteile gewandelt. Den Abschlag bezifferte La Marca je nach Verhandlung auf 1 bis 25 Prozent. Auch das ist Risikokapital: Wandeldarlehen sind üblicherweise nachrangig, bei einer Insolvenz droht der Totalverlust.

Die größten Chancen bietet der Exit, also der Ausstieg der Investoren, etwa durch einen Verkauf des Unternehmens oder einen Börsengang. Ein Exit steht aber meist am Ende einer langen Reihe von Finanzierungsrunden und ist in den ersten Jahren kaum zu erwarten. Der Börsengang gilt als Königsweg, weitaus häufiger ist aber der Mehrheitsverkauf. In den Gesellschaftervereinbarungen, die Companisto aushandelt, zählt vielfach schon ein Kontrollwechsel (Change of Control), bei dem mehr als 50 Prozent der Anteile übertragen werden sollen, als Exit. Wie der Erlös verteilt wird, regeln die Verträge.

Die Verträge: Welche Dokumente die Beteiligung regeln

Bei einer direkten Beteiligung werden drei Dokumente notariell beurkundet; Investoren können sich dabei mit notarieller Vollmacht vertreten lassen. Verhandelt wird oft auf Englisch, daher sind auch die englischen Bezeichnungen geläufig.

Als Herzstück bezeichnete La Marca die Gesellschaftervereinbarung, denn sie enthält die meisten Klauseln, um die es im Folgenden geht. Eine wichtige Grundlage legt aber schon die Beteiligungsvereinbarung: Zahlt ein neuer Investor einen höheren Anteilspreis als frühere Geldgeber, erhält er in der Regel Anteile einer eigenen Klasse, etwa Seed- oder Series-A-Anteile. Mit diesen Anteilsklassen sind später besondere Rechte verbunden.

Garantien: Was passiert, wenn Angaben nicht stimmen

Aus Sicht der Investoren sind die Garantien der wichtigste Teil der Beteiligungsvereinbarung. Viele Gründer hätten Angst davor, erzählte La Marca. „Das kann ich doch gar nicht wissen, was in fünf Jahren passiert“, heiße es dann beim Notartermin. Doch eine Garantie bezieht sich normalerweise auf den Tag des Vertragsschlusses: Wer sie abgibt, versichert, dass die aufgezählten Umstände an diesem Tag zutreffen. Mit einer Garantie auf das eingesetzte Kapital hat das nichts zu tun. Man unterscheidet zwei Arten:

• Titelgarantien (Title Guarantees) geben alle bisherigen Gesellschafter ab, auch diejenigen, die nicht im Tagesgeschäft mitarbeiten. Sie versichern zum Beispiel, dass ihnen ihre Anteile tatsächlich gehören und nicht belastet sind, etwa durch eine Verpfändung – eine Absicherung gegen Strohmänner im Hintergrund.
• Operative Garantien geben typischerweise nur die Gründer ab, weil sie das Geschäft kennen. Sie sichern zum Beispiel zu, dass die Gesellschaft über das nötige geistige Eigentum verfügt, dass es keine verschwiegenen Verbindlichkeiten wie Gesellschafterdarlehen gibt, die das frische Kapital gleich wieder aufzehren würden, und dass keine Rechtsstreitigkeiten laufen.

Die Haftung ist begrenzt: bei den Titelgarantien üblicherweise auf den Investitionsbetrag, bei den operativen Garantien der Gründer meist noch enger, auf einen Betrag, der sich am Gehalt eines Geschäftsführers orientiert. La Marca nannte „ein, zwei Bruttogehälter“. „Die Gründer sind ja keine Multimillionäre“, sagte er; eine höhere Haftung würde sie schnell in die Privatinsolvenz treiben. Für Anleger heißt das: Garantien schützen, aber nur begrenzt.

Liquidationspräferenz: Wer beim Exit zuerst Geld bekommt

Wird ein Startup verkauft, legt die Liquidationspräferenz fest, in welcher Reihenfolge der Erlös verteilt wird. „Gerade hier spielt für unsere Investoren die Musik“, sagte Wedemann. Als Lead einer Runde strebe Companisto das Prinzip „Last in, first out“ an: Wer zuletzt investiert hat, wird zuerst bedient, danach folgen Stufe für Stufe die früheren Investoren und schließlich die Gründer. Das wirkt allerdings in beide Richtungen: Steigen später neue Geldgeber ein, verlangen in der Regel diese den ersten Rang.

Zwei Grundformen sind verbreitet:

• Anrechenbare Liquidationspräferenz: Die Investoren erhalten vorab ihren Einsatz, der aber auf ihren Anteil am Gesamterlös angerechnet wird. Im Ergebnis bekommen sie ihr Geld zurück oder ihren prozentualen Anteil am Erlös, je nachdem, was mehr ist – vorausgesetzt, der Erlös reicht überhaupt für den Einsatz.
• Nicht anrechenbare Liquidationspräferenz: Die Investoren bekommen beides – erst ihren Einsatz, soweit der Erlös reicht, dann zusätzlich ihren Anteil am restlichen Erlös. Diese Variante ist investorenfreundlicher.

Was das bedeutet, zeigt ein vereinfachtes Beispiel mit den Zahlen von oben: Die Investoren haben 1 Million Euro eingezahlt und halten 20 Prozent, die Präferenz entspricht dem einfachen Einsatz. So viel erhalten die Investoren zusammen:

Bei einem schwachen Exit werden die Investoren also zuerst bedient: Wer 10.000 Euro beigesteuert hat, bekäme beim Verkauf für 2 Millionen Euro mit anrechenbarer Präferenz seine 10.000 Euro zurück, ohne Präferenz nur 4.000 Euro. Bei einem guten Exit wirkt die anrechenbare Variante neutral; die nicht anrechenbare bringt den Investoren einen Zusatzerlös zulasten der Gründer.

Als marktüblich bezeichnete Wedemann im April 2024 die einfache, anrechenbare Präferenz; letztlich sei das aber Verhandlungssache. Bei einer Insolvenz hilft keine der Varianten: Dann werden zuerst die Gläubiger bedient, und für die Gesellschafter bleibt meist nichts übrig.

Verwässerungsschutz: Was bei einer Down-Round passiert

Besonders schmerzhaft ist Verwässerung bei einer Down-Round, einer Finanzierungsrunde zu einem niedrigeren Anteilspreis als zuvor: Dann sinkt nicht nur die Quote, sondern auch der Wert des Investments. Der Verwässerungsschutz (Anti-Dilution) gleicht das ganz oder teilweise aus. Zwei Grundmethoden gibt es:

• Full Ratchet (voller Ausgleich): die härteste, nach Wedemanns Worten „gründerschlechteste“ Methode. Der Investor wird so gestellt, als hätte er von Anfang an zum niedrigeren Preis investiert. Vereinfacht: Wer 100 Anteile zu je 100 Euro gekauft hat, darf weitere 100 Anteile zum Nennbetrag von je einem Euro übernehmen, wenn die nächste Runde nur noch 50 Euro je Anteil ansetzt.
• Weighted Average (Teilausgleich): Der Einstiegspreis sinkt nur auf einen gewichteten Mittelwert aus altem und neuem Preis. Die Broad-based-Variante gilt als die gründerfreundlichste: Sie bezieht auch Positionen wie Mitarbeiteroptionen in die Berechnung ein, der Ausgleich fällt dadurch geringer aus. Die Narrow-based-Variante fasst die Berechnungsbasis enger und gleicht deshalb stärker aus.

Companisto verhandle in der Regel auf die Narrow-based-Variante hin, sagte Wedemann – aus seiner Sicht häufig ein guter Kompromiss.

Mitsprache und Anteilsverkauf: Wer entscheidet, wer verkaufen darf

Investorenmehrheit: Wie sich Geldgeber ein Vetorecht sichern

Die Stimmen richten sich nach dem Nennbetrag der Anteile, nicht nach dem gezahlten Preis. Gründer haben dadurch oft weit mehr Gewicht, als ihr Kapitaleinsatz vermuten ließe. Im Beispiel haben sie für ihre 40.000 Anteile bei der Gründung 40.000 Euro gezahlt, die Investoren für ihre 10.000 Anteile 1 Million Euro – und doch kommen die Investoren nur auf 20 Prozent der Stimmen. Ohne Schutz könnten die Gründer sie stets überstimmen. „Das wäre ja ziemlich ungerecht“, sagte La Marca.

Deshalb sehen Gesellschaftsvertrag oder Gesellschaftervereinbarung für wesentliche Entscheidungen meist eine zusätzliche Investorenmehrheit vor: Neben der Mehrheit aller Gesellschafter muss auch eine Mehrheit der Inhaber bevorzugter Anteilsklassen zustimmen, etwa bei neuen Finanzierungsrunden, Umstrukturierungen oder dem Verkauf von geistigem Eigentum. Die Investoren erhalten so eine Art Vetorecht.

Vinkulierung: Warum sich Anteile nicht ohne Weiteres verkaufen lassen

Vinkulierung? „Hört sich ein bisschen schräg an“, räumte La Marca ein. Gemeint sind Verfügungsbeschränkungen: Gesellschafter dürfen ihre Anteile nicht ohne Weiteres an Außenstehende verkaufen, damit der Gesellschafterkreis stabil bleibt. Wer verkaufen will, muss mehrere Hürden nehmen:

• Vorerwerbsrecht (Right of First Refusal): Zuerst muss der Verkäufer die Anteile den übrigen Gesellschaftern zu den mit dem Käufer ausgehandelten Konditionen anbieten. Sie können innerhalb einer Frist zugreifen.
• Mitveräußerungsrecht (Tag-along): Die übrigen Gesellschafter können verlangen, dass der Käufer auch ihre Anteile zu denselben Bedingungen übernimmt. Lehnt er ab, ist der Verkauf nach La Marcas Worten „tot“.
• Zustimmung: Erst wenn niemand sein Vorerwerbsrecht ausübt, wird über den Verkauf abgestimmt.

Die praktische Folge für Anleger: Startup-Beteiligungen lassen sich meist nicht kurzfristig zu Geld machen. Companisto bietet zwar einen Sekundärmarkt, auf dem Anleger ihre Beteiligungen untereinander handeln können; dass sich ein Käufer findet, ist aber nicht garantiert. Wer investiert, sollte damit rechnen, sein Kapital über viele Jahre zu binden.

Drag-along: Wann alle mitverkaufen müssen

Das Gegenstück zum Tag-along ist die Mitverkaufspflicht (Drag-along), aus Sicht der beiden Juristen ein Muss. Sie erlaubt es einer Mehrheit der Gesellschafter, die übrigen zum Mitverkauf zu denselben Bedingungen zu verpflichten, wenn ein Käufer das Unternehmen übernehmen will. So soll verhindert werden, dass kleinere Gesellschaftergruppen oder die Gründer einen Exit blockieren. Ab welcher Schwelle die Klausel greift – schon bei mehr als der Hälfte der Anteile oder erst ab 75 Prozent –, ist Verhandlungssache; nötig sei aber stets eine breite Mehrheit, auch unter den Investoren, betonte Wedemann. Umgekehrt kann die Klausel auch Investoren zum Verkauf verpflichten.

Pflicht, Kür, Tabu: Die Checkliste der Juristen

Gegen Ende ihres Vortrags sortierten die beiden Juristen, was in Beteiligungsverträge gehöre – und was nicht.

Pflicht (Must-haves): ausreichende Garantien der Gründer, eine Liquidationspräferenz im ersten Rang, Verwässerungsschutz, eine Exit-Klausel mit Drag-along sowie Zustimmungsrechte bei wesentlichen Entscheidungen – für Wedemann weniger Kontrolle als Zusammenarbeit.

Kür (Nice-to-haves):

• Insolvenzschutz: La Marca bezeichnete die Klausel als „gewisse Eigenkreation“ von Companisto. Wird das Startup innerhalb einer bestimmten Frist insolvent oder liquidiert – in Companisto-Verträgen seien das zwei Jahre – und bauen die Gründer ein Nachfolgeunternehmen in derselben Branche auf, müssen sie den Investoren eine Beteiligung daran zu denselben Konditionen ermöglichen. Das soll eine Flucht in die Insolvenz verhindern. Vor Verlusten schützt die Klausel nicht; sie eröffnet nur die Chance, sich mit neuem Geld am Nachfolger zu beteiligen.
• Vesting und Lock-up: Beim Reverse Vesting halten Gründer ihre Anteile von Anfang an, verdienen sie sich aber erst durch 36 bis 48 Monate Mitarbeit: Wer bei einer Vesting-Frist von 36 Monaten nach einem Jahr aussteigt, muss zwei Drittel der betroffenen Anteile zurückübertragen. Ein Lock-up verbietet zudem den Verkauf für eine bestimmte Zeit, etwa zwei Jahre.

Tabu (No-Gos):

• Geistiges Eigentum außerhalb der Gesellschaft, ohne Klausel, die die Übertragung auf das Startup sicherstellt.
• Keine eigene Anteilsklasse für neue Investoren, die einen höheren Anteilspreis zahlen als die Altgesellschafter.
• Pay-to-Play-Klauseln, nach denen Investoren ihre mühsam ausgehandelten Rechte verlieren, wenn sie sich an der nächsten Finanzierungsrunde nicht beteiligen – für Anleger, die nicht jede Folgerunde mitgehen können oder wollen, ein erhebliches Risiko.

Ob der Drag-along im Ernstfall reicht, zeigt das Szenario vom Anfang.

Wenn ein Gründer den Exit blockiert

Zurück zum Konzern, der das Startup kaufen will, und zum Gründer, der sich querstellt. In dem Szenario, wie Wedemann es schilderte, hält das Gründerteam nach mehreren Finanzierungsrunden nur noch rund 20 Prozent der Anteile. Die Gesellschaftervereinbarung enthält eine Drag-along-Klausel, die sich mit einer Mehrheit von 75 Prozent auslösen lässt, sofern auch die Mehrheit der Investoren zustimmt. Auf dem Papier ist die Sache damit klar: Der Gründer muss mitverkaufen.

In der Praxis kann es anders aussehen. Die Klausel verpflichte den Gründer nur gegenüber den anderen Gesellschaftern, gab La Marca zu bedenken. Habe der Käufer einen engen Zeitplan, etwa einen Monat, und erscheine der Gründer nicht beim Notar, lasse sich das kaum erzwingen. Der Deal sei dann sehr wahrscheinlich gescheitert. Schadensersatz könnten die übrigen Gesellschafter zwar verlangen. „Aber das führt letztendlich zu nichts.“

Vorbeugen lässt sich dem mit einer beschleunigten Exit-Klausel, die La Marca als Alternative nannte. Sie findet sich nach seinen Angaben auch in Companisto-Verträgen und bei vielen institutionellen und öffentlichen Investoren, die ihre Beteiligungen nach einigen Jahren ohnehin verkaufen müssen. Die Parteien vereinbaren, nach fünf bis sieben Jahren einen Exit-Berater zu beauftragen, der nach Käufern sucht. „Das ist psychologisch noch mal etwas ganz anderes“, sagte La Marca. Alle Beteiligten wüssten von Anfang an, dass sie sich nach Ablauf der Frist um einen Verkauf bemühen müssten. Ein solcher Prozess werde meist von einer breiten Mehrheit getragen, ergänzte Wedemann. Die entscheidenden Fragen seien dann bereits geklärt: Ist der Zeitpunkt richtig, ist der Markt bereit, was wird verkauft – und bleibt das Gründerteam an Bord?

Für Anleger hält der Fall eine nüchterne Lehre bereit: Mit einem Exit ist meist erst nach Jahren zu rechnen, und sicher ist er nie. Auf die Frage nach dem größten Risiko sagte Wedemann: „Es ist absolutes Wagniskapital, und die Ausfallquote ist relativ hoch.“

Fazit

Ein Startup-Investment ist ein Vertrauensvorschuss für ein Team und eine Idee. Es beruht aber auch auf einem Vertragswerk, das über Jahre festlegt, wer mitentscheidet und wer bei einem Verkauf wie viel bekommt. Niemand muss jede Klausel bis ins Detail kennen. Wer jedoch weiß, was Garantien, Liquidationspräferenz, Verwässerungsschutz und Drag-along bewirken, kann ein Angebot besser einordnen und erkennt, wenn etwas fehlt. Bei Companisto müssen Investoren diese Klauseln nicht selbst aushandeln. In vielen Finanzierungsrunden führt die Plattform die Verhandlungen als Lead; ihre Juristen und das Investmentteam achten dabei auf Investorenrechte wie eine Liquidationspräferenz im ersten Rang oder einen Verwässerungsschutz. Companisto-Verträge können zudem weitere Klauseln enthalten, etwa eine beschleunigte Exit-Klausel oder eine Regelung gegen die Flucht in die Insolvenz.

Der Fall des blockierenden Gründers zeigt zugleich, wo Verträge an ihre Grenzen stoßen: Eine Klausel auf dem Papier ersetzt nicht, dass Gründer und Investoren an einem Strang ziehen. Und kein Vertrag ändert etwas daran, dass ein Totalverlust möglich ist. Wer in Startups investieren will, sollte deshalb nur Geld einsetzen, das er langfristig entbehren kann, und es auf mehrere Beteiligungen verteilen. Denn ob eines Tages ein Käufer bereitsteht, weiß beim Einstieg niemand.

Hinweis: Dieser Beitrag beruht auf der Companisto-Masterclass vom 16. April 2024; Einschätzungen zu Marktüblichkeit und Vertragspraxis geben den damaligen Stand wieder. Der Text dient der allgemeinen Information und ist keine Rechts-, Steuer- oder Anlageberatung. Der Erwerb von Startup-Beteiligungen ist mit erheblichen Risiken verbunden und kann zum vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals führen.