Unternehmensbewertung – Wie ermittelt man den Wert eines Unternehmens?

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Über verschiedene Methoden der Unternehmensbewertung

Von André Jasch
20 Minuten Lesezeit

Für Gründer, Gesellschafter und Investoren ist es die große Preisfrage: Was ist ein Unternehmen tatsächlich wert? Die Antwort auf diese Frage hängt davon ab, ob Sie ein Unternehmer sind, der Anteile seiner Firmen möglichst gewinnbringend veräußern möchte, oder ein Investor, der sich zu den günstigsten Konditionen an einem Unternehmen beteiligen möchte.

Es gibt keinen einzig wahren Unternehmenswert. Dies ist auch der Grund dafür, dass dieses Thema so häufig die Gemüter erhitzt. Die Unternehmensbewertung stellt keinen objektiven Wert dar, sondern ist immer mit hohen Ermessensspielräumen verbunden.  Besonders im VC-Bereich, wo es um sehr junge Unternehmen ohne belastbare Werte aus der Vergangenheit geht, ist der Unternehmenswert nicht immer leicht zu bestimmen.

Selbst erfahrene Gutachter kommen bei Unternehmensbewertungen mit unterschiedlichen Verfahren zu Kaufpreisabweichungen von über 50 Prozent. Die verschiedenen Verfahren zur Bestimmung des Unternehmenswerts bilden daher vielmehr eine Bandbreite ab als einen exakten Wert. Ein oftmals emotionaler Prozess soll dadurch rationalisiert werden. 

Die Investoren-Legende Warren Buffet hat einmal zu Unternehmensbewertungen gesagt: „Der Preis ist das, was du bezahlst. Der Wert ist das, was du bekommst.“ Der Wert beschreibt den Nutzen, den ein wirtschaftliches Gut (das Unternehmen) für einen Kaufinteressenten haben kann. Der Preis ist dagegen das Resultat einer Verhandlung, bei dem sowohl Käufer als auch Verkäufer versuchen, das für sich beste Ergebnis zu erzielen. Insofern ist der auf Companisto angegebene Unternehmenswert vielmehr ein Preis für Investoren, denn er ist das Ergebnis eines Verhandlungsprozesses.

 

In der Vergangenheit wurden Unternehmen in Deutschland ausschließlich auf Basis vergangener Gewinne (nach Steuern) bewertet. In den 60er Jahren erhielt dann das Substanzwertverfahren Einzug in die Unternehmensbewertung. Wenig später kam noch das Stuttgarter Verfahren hinzu. Seit den 80er Jahren spielt das Ertragswertverfahren eine zunehmend wichtige Rolle bei der Bewertung.

Erst in den 90er Jahren erhielten auch Verfahren aus dem angelsächsischen Raum Einzug in die Unternehmensbewertung in Deutschland. Dazu zählen vor allem die Discounted Cash-Flow-Methode, das Multiplikatorenverfahren und die Venture Capital-Methode. Damit hat sich eine Verschiebung vollzogen, von der Bewertung vergangener Gewinne zur Bewertung zukünftiger (und damit ungewisser) Gewinne.

Bis zum Jahr 2000 hat das Institut der Wirtschaftsprüfer (IDW), das in Deutschland die Standards in Sachen Unternehmensbewertung setzt, nur das Ertragswertverfahren anerkannt. Doch durch die Zunahme von grenzüberschreitenden Firmenkäufen und –fusionen, besonders zwischen deutschen und angelsächsischen Unternehmen, hat das Discounted Cash-Flow-Verfahren an Akzeptanz gewonnen und gilt seit dem als gleichberechtigt zum Ertragswertverfahren. Im Folgenden finden Sie eine Übersicht der klassischen Bewertungsmethoden.

Übersicht über alle Bewertungsmethoden

Substanzwertverfahren:

Beim Substanzwertverfahren wird der Wert errechnet, den ein Käufer für die Reproduktion des gesamten Unternehmens aufbringen müsste. Um den Substanzwert zu errechnen, werden alle vorhandenen Vermögenswerte ermittelt. Hierzu werden zunächst alle materielle Güter (Warenbestand, Fuhrpark, Maschinen, Gebäude, Technologie, etc.) in einer Inventarliste erfasst. Die einzelnen Bestandtteile des Betriebsvermögens werden dabei nach ihrem Wiederbeschaffungswert bewertet.

Vom Betriebsvermögen werden anschließend alle laufenden Schulden des Unternehmens abgezogen. Das Ergebnis bezeichnet man als Teilreproduktionswert. Die Inventarliste enthält jedoch keine immateriellen Güter (Kundenstamm, Lieferantennetzwerk, Markenname, Image, Know-How, etc.), doch diese beeinflussen ebenfalls den Unternehmenswert. Um ihren Wert zu berechnen, ist man auf Schätzungen angewiesen, da es hierfür keine anerkannten Methoden gibt. Addiert man die immateriellen Güter zum Teilreproduktionswert hinzu, erhält man den Vollreproduktionswert.

Ein Vorteil des Substanzwertverfahrens liegt darin, dass keine Zukunftsprognosen erforderlich sind. Das Verfahren ist daher in der Anwendung sehr einfach. Doch es hat auch erhebliche Nachteile. So werden die materiellen Güter etwa nur einzeln bewertet und nicht in ihrer Gesamtheit. Dabei ist es gerade das Zusammenspiel der einzelnen Komponenten, die ein erfolgreiches Unternehmen ausmachen.

Die Profitabilität einer Firma fließt überhaupt nicht in die Unternehmensbewertung mit ein. Eine weitere Schwäche dieser Methode ist die Bestimmung der immateriellen Güter mittels Schätzungen. Dadurch kann der Unternehmenswert erheblich verzerrt werden. Deshalb wird dieses Verfahren nur sehr selten bei der Bewertung herangezogen, etwa wenn ein Unternehmen über einen sehr hohen Anteil an Anlagevermögen verfügt und nur wenig immaterielle Güter hat. 

 

Ertragswertverfahren:

Das Ertragswertverfahren ist eine sehr weit verbreitete Methode zur Wertbestimmung einer Firma. Dabei wird davon ausgegangen, dass sich der Wert eines Unternehmens vor allem nach seinem Potenzial ergibt, zukünfige Gewinne zu erwirtschaften. Den Käufer interessiert zuerst, wie lange das erworbene Unternehmen braucht, um den Kaufpreis zu erwirtschaften. Zukünftige Gewinne spielen hier also eine wichtigere Rolle als vergangene Gewinne.

Die Berechnung findet auf Basis einer prognostizierten Gewinn- und Verlust-Rechnung (GuV) statt. Aus den künftigen Ertragsüberschüssen wird dann mittels Abzinsung der Wert des Eigenkapital zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft berechnet. Die Abzinsung ist eine Rechenoperation, bei der der gegenwärtige Barwert einer zukünftigen Zahlung berechnet wird. Bei der Berechnung des Ertragswertes wird berücksichtigt, dass der Käufer nicht nur Investitionen im Unternehmen aus den künftigen Erträgen zahlen muss, sondern auch Zinsen und Kredittilgungen aus der Kaufpreisfinanzierung leisten muss.

Nun stellt sich für den Investor die Frage, ob sein Kapital besser im Unternehmen angelegt ist oder in alternativen Geldanlagen. Deshalb vergleicht er die Verzinsung, die er aus künftigen Unternehmensgewinnen erwirtschaften könnte, mit der Rendite, die er über alternative Geldanlagen erzielen könnte (auch Kapitalisierungszinssatz genannt). In den meisten Fällen wird dabei ein Zeitraum von drei Jahren genommen. Die Ergebnisse für jedes Jahr werden aufsummiert und dadurch erhält  der Investor den Ertragswert des Unternehmens. Die Formel zur Berrechnung lautet:

EW = ∑ E t / (1 + r) t  

EW = Ertragwert

E = ausgeschütteter Einnahmeüberschuss

r = Kapitalisierungszins

t = Periode

Der Ertragswert errechnet sich aus der Differenz von zukünftigen Ertragsüberschüssen und dem sogenannten Kapitalisierungszins. Der Kapitalisierungszins setzt sich wiederum aus Basiszins und Risikozuschlag zusammen. Während der Basiszins dabei die Rendite einer risikofreien Geldanlage widergibt (z.B.: Staatsanleihen mit Top-Bonität), ist der Risikozuschlag die Differenz zwischen der Rendite einer Geldanlage mit hohem Risiko und dem Basiszins. Er liegt in der Regel bei 3 bis 4 Prozent.

Ein Beispiel: Ein Investor interessiert sich für den Kauf eines Unternehmens. Laut Bilanz rechnet die Firma im nächsten Jahr mit einem Einnahmeüberschuss von 200.000 Euro, im Folgejahr von 220.000 Euro und im dritten Jahr von 320.000 Euro. Der Kapitalisierungszins beträgt 4 Prozent pro Jahr. Der Ertragswert errechnet sich nun wie folgt:

EW = 200.000€ / (1,04)1 + 220.000€ / (1,04)2 + 320.000€ / (1,04)3

EW = 192.308€ + 203.402€ + 284.479€ = 680.189€

Je höher der Kapitalisierungszins, desto niedriger ist der Wert des Unternehmens für den Investor. Denn ein hoher Kapitalisierungszins bedeutet, dass er bei gleichem oder geringerem Risiko eine vergleichbare Rendite mit alternativen Investments machen kann. Mathematisch gesprochen verringert ein hoher Kapitalisierungszinssatz unter dem Bruchstrich die Einnahmeüberschüsse über dem Bruchstrich stärker als ein kleiner Wert.

Beim Ertragswertverfahren wird zwischen einem objektiven und subjektiven Ertragswert unterschieden. Der objektive Ertragswert geht bei der Prognose des künftigen Unternehmenserfolgs davon aus, dass das Unternehmen wie bisher weitergeführt wird und der Markt sich realistisch entwickelt. Der subjektive Ertragswert dagegen berücksichtigt auch zukünftige Maßnahmen (Investitionen, Restrukturierungen, Synergie-Effekte, etc.), die den Unternehmenserfolg positiv beeinflussen können.

Ein große Herausforderung des Ertragswertverfahrens ist, dass sie sehr stark vom Kapitalisierungszins abhängt. Seine Berrechnung muss also sehr sorgfältig durchgeführt werden, da sie den Unternehmenswert sehr stark beeinflusst. In jedem Fall ist der Ertragswert ein Orientierungswert, der als solide Basis für Verhandlungen zur Unternehmensbewertung dienen kann. Käufer und Verkäufer können auf dieser Basis eine Wertober- und eine Wertuntergrenze festlegen und einen gemeinsamen Preis finden.

 

Discounted Cash Flow-Methode:

Die Discounted Cash Flow-Methode (DCF-Methode) ist in Deutschland auch unter dem Namen auch Kapitalwert-Methode bekannt und ist die weltweit bekannteste Methode zur Unternehmensbewertung. Sie basiert auf der Abzinsung (auch Diskontierung genannt) von prognostizierten und an die Anteilseigner ausschüttbaren Finanzflüssen (Englisch: Free Cash Flows).

Zur Ermittlung der Free Cash Flows sind detaillierte Planungszahlen notwendig. Der Planungszeitraum sollte dabei die nächsten drei bis fünf Jahre abdecken. Die wichtigsten Finanzzahlen zur Ermittlung der künftigen Finanzflüsse sind die geplante Gewinn- und Verlust-Rechnung und Planbilanzen für die nächsten Jahre, sowie Working Capital, Materialplanung und Personalplanung. Idealerweise liegen zudem noch Betriebsergebnisse der letzten drei Jahre als Beurteilungsgrundlage vor.

Die ermittelten Free Cash Flows werden anschließend mithilfe der Diskontierungsrate (ähnlich dem Kapitalisierungszins) abgezinst. Die Diskontierungsrate beinhaltet genau wie der Kapitalisierungszins die sogenannten Kapitalkosten. Die  Diskontierungsrate leitet sich von Vergleichszahlen des Marktes ab (z.B.: Dax-Performance, Anleihenrendite, etc.) und beinhaltet auch einen Risikozuschlag (Marktrisiko, Betafaktor, etc.).

Die Kapitalkosten stellen die Rendite dar, die dem Investor mit vergleichbaren Investitionen in anderen Anlageklassen entgeht, da er sein Kapital in das Unternehmen steckt. Die prognostizierten Finanzflüssen der nächsten Jahre werden daher um die Kapitalkosten vermindert, da der Investor dieses Kapital erwirtschaften könnte, wenn er sein Vermögen nicht in dem Unternehmen anlegen würde. Die DCF-Methode verfolgt damit den gleichen Ansatz wie das deutsche Ertragswertverfahren.

Unternehmensbewertung - Discounted Cash Flow

Bei der DCF-Methode werden zwei verschiedene Ansätze unterschieden:  Die Bruttokapitalisierung (Entity-Methode) und die Nettokapitalisierung (Equity-Methode). Bei der Bruttokapitalisierung wird der Wert des Unternehmens in zwei Schritten errechnet. Zunächst wird der Gesamtunternehmenswert durch Abzinsung der in den Planjahren prognostizierten Free Cash Flows ermittelt. Der Gesamtunternehmenswert (Englisch: Enterprise Value) unterscheidet dabei nicht zwischen Eigen- und Fremdkapital.

Im zweiten Schritt der Bruttokapitalisierung wird daher der Wert des Eigenkapitals (Englisch: equity value) bestimmt. Dazu wird der Wert des Fremdkapitals vom Gesamtunternehmenswert abgezogen. Das Fremdkapital stellt jenen Teil des Unternehmenskapitals dar, den sich das Unternehmen gegen Zins von außenstehenden Gläubigern geliehen hat, der also nicht von den Gesellschaftern in die Firma investiert wurde.

Zu den weit verbreiteten Varianten der Bruttokapitalisierung zählen der Ansatz der gewogenen durchschnittlichen Kapitalkosten (Englisch: Weighted Average Cost of Capital; WACC), der Ansatz des angepassten gegenwärtigen Werts (Englisch: Adjusted Present Value;  APV) sowie der Gesamte Kapitalfluss-Ansatz (Englisch: Total Cash Flow; TCF).

Bei der Nettokapitalisierung wird der Wert des Unternehmens in einem Schritt berechnet. Dabei werden die Cash Flows, die den Eigenkapitaleigner zustehen, mithilfe des Kapitalisierungszinses auf den Bewertungsstichtag diskontiert. Der Kapitalisierungszins stellt dabei die Rendite dar, die die Eigenkapitaleigner über alternative Investments mit vergleichbarem Risiko hätten erzielen können. Damit entspricht die Nettokapitalisierung dem deutschen Ertragswertverfahren.

Das DCF-Verfahren zur Unternehmensbewertung hat den Vorteil, dass die Cash Flows weniger durch bilanzielle Maßnahmen verzerrt werden können und damit aussagekräftiger in Bezug auf die Ertragskraft eines Unternehmens sind. Fehlerhafte Bewertung und sogenanntes „window dressing“ werden dadurch unwahrscheinlicher. Mit „window dressing“ bezeichnet man geschäftliche Maßnahmen, um das Bilanzbild im Rahmen einer Finanzierungsrunde für Investoren optisch aufzubessern, ohne dass dabei die Bilanzstruktur nachhaltig verbessert wird.

Darüber hinaus bietet die DCF-Methode Vorteile, um die zukünftige Liquidität und etwaige Risiken zu bestimmen, da detaillierte Informationen über die Herkunft und Verwendung der Finanzflüsse aus dem operativen Geschäft berücksichtigt werden. Ein Nachteil der DCF-Methode ist, dass es bisher keine allgemein gültige Definition gibt, welche Free Cash Flows mithilfe des Kapitalzinses diskontiert werden sollten. Außerdem besteht die Herausforderung wieder darin, einen möglichst aussagekräftigen Kapitalisierungszins zu berrechnen.

 

Startups sind junge Unternehmen mit einer innovativen Geschäftsidee, die über geringes Startkapital, aber hohes Wachstumspotential verfügen. Diese Unternehmen sind durch eine hohe Dynamik, aber auch durch eine große Unsicherheit gekennzeichnet. Häufig konzentrieren sie große Teile ihres Vermögens in immateriellen Vermögensanlagen.

In der Regel durchlaufen Startups vier Phasen: Seed-Phase, Startup-Phase, Wachstumsphase und Reifephase. In den ersten beiden Phasen sind die Finanzflüsse meistens negativ, da zuerst in den Aufbau des Unternehmens investiert werden muss. Erst in der Wachstumsphase kann mit positiven Cashflows gerechnet werden.

Ab diesem Punkt eignen sich das Ertragswertverfahren und die DCF-Methode zur Unternehmenswertbestimmung.  Doch in der Seed- und Startup-Phase kommen laut der Wirtschaftsprüfungsgesellschaft Ernst & Young häufiger zwei andere Methode zur Wertbestimmung zum Einsatz: Die Venture Capital-Methode und das Multiplikatoren-Verfahren.

 

Multiplikator-Verfahren:

Beim Multiplikator-Verfahren wird der Wert des Unternehmens mithilfe von Verhältniskennzahlen abgeleitet – sogenannten Multiplikatoren. Der Multiplikator gibt das Verhältnis zwischen dem realisierten Marktwert (Verkaufspreis eines vergleichbaren Unternehmens) und der gewählten Betriebskennzahl eines Unternehmens (Umsatz oder Gewinn) an. Der Wert des Unternehmens wird also mit branchenähnlichen Firmen verglichen, was diese Methode besonders praxisnah macht.

Im ersten Schritt wird das Unternehmen analysiert. Dabei betrachtet man die derzeitgen und prognostizierten Finanzkennzahlen wie beispielsweise Kunden- oder Nutzerzahl, Umsatz pro Mitarbeiter und künftige Cashflows. Dann erfolgt in einer strategischen Analyse eine Einschätzung des Erfolgspotenzials. Schließlich werden Plangrößen zur Bestimmung des Unternehmenswerts bestimmt. Im zweiten Schritt wird der passende Multiplikator ausgewählt. Der Multiplikator wird nach der Betriebskennzahl benannt, auf die er sich bezieht (z.B.: Umsatz-, EBIT- oder EBITDA-Multiplikator). Es gibt drei Kategorien von Multiplikatoren:

  • Equity Multiplikator (Kurs-Gewinn-Verhältnis, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Kurs-Cashflow-Verhältnis)

  • Entity Multiplikator: Gesamtunternehmenswert / Umsatz, Gesamtunternehmenswert / EBIT, Gesamtunternehmenswert / EBITDA, Gesamtunternehmenswert / Free Cash Flow

  • Spezielle Multiplikator: Operative Kennzahlen, Abwandlungen und Kombinationen klassischer Multiplikatoren (z.B.: Umsatz- und EBIT-Multiplikator im Verhältnis zu Unternehmenswachstum)

 

Im dritten Schritt wird eine Vergleichsgruppe identifiziert. Die Vergleichsgruppe sollte aus Unternehmen bestehen, die in Größe und Branche vergleichbar sind und einen vergleichbaren Bewertungsanlass hatten (z.B.: anstehende Finanzierungsrunde). Auf dieser Basis wird der Unternehmenswert berechnet. Dabei werden individuelle Stärken und Schwächen des Unternehmens berücksichtigt und eventuell Zu- oder Abschläge miteinbezogen.

Ein Beispiel: Ein Startup aus dem Hardware-Bereich weist in seinen Finanzzahlen (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung) einen Umsatz von 2.000.000 Euro aus. Um den Unternehmenswert zu bestimmen, werden Verkaufspreise im Verhältnis zum Umsatz vergleichbarer Hardware-Startups herangezogen und ein Durchschnittswert ermittelt. Dabei zeigt sich, dass Hardware-Startups im Durchschnitt einen Umsatz-Multiplikator von 0,55 aufweisen. Demnach errechnet sich der Unternehmenswert unseres Startups wie folgt:

Umsatz x Umsatz-Multiplikator = Unternehmenswert

2.000.000€ x 0,55 = 1.100.000€

Das Multiplikator-Verfahren ist einfach in der Anwendung, da für die Durchführung nur Umsatz oder Gewinn und der entsprechende Multiplikator benötigt werden. Es kann auch bei fehlenden Ertragsgrößen und unprofitablen Unternehmen durchgeführt werden und eignet sich dadurch auch für die Frühphasenbewertung. Außerdem hat die Bilanzpolitik, also kurzfristige Maßnahmen zur Beeinflussung des Bilanzbildes, nur geringe Auswirkungen auf das Ergebnis.

Nachteilig bei dieser Methode ist, dass sie weder Rentabilität noch Ertragskraft des Unternehmens berücksichtigt. Auch das Wachstumspotential findet keine Berücksichtigung. Bei Kleinunternehmen (z.B.: Handwerksbetriebe) gibt es außerdem das Problem, dass es nur wenige öffentlich zugängliche Datenbanken über Unternehmenstransaktionen gibt. Dadurch ist Datenmenge zur Bestimmung aussagekräftiger Multiplikatoren oft unzureichend.

 

Venture Capital-Methode:

Die Venture Capital-Methode (VC-Methode) ist eine Kombination aus Multiplikatoren-Verfahren und DCF-Methode. Es handelt sich um eine nützliche Methode zur Unternehmensbewertung vor dem Einstieg eines Investors oder einer VC-Gesellschaft (Pre-Money-Bewertung). Diese Methode wird laut Ernst & Young in mehr als der Hälfte aller VC-Gesellschaften angewendet und ist damit die am häufigsten genutzte Methode für die Wertermittlung von Startups.

Der Fokus liegt hierbei für den Investor auf einem Exit des Unternehmens. Deshalb wird ein möglicher Verkaufspreis des Unternehmens in der Zukunft geschätzt. Daraus wird eine Bewertung nach Einstieg eines Investors oder einer VC-Gesellschaft (Post-Money-Bewertung) zum Bewertungsstichtag errechnet, wobei Dauer und Risiko des Investments berücksichtigt werden.

Die wichtigsten Einflussfaktoren bei der VC-Methode sind der Liquiditätsbedarf des Unternehmens, die Renditeerwartung des Investors und die benötigte Zeit bis zum Exit. Anhand dessen wird der erwartete Unternehmenswert zum Zeitpunkt des Exits errechnet. Der Verkaufspreis zum Bewertungsstichtag wird mithilfe des Multiplikatorenverfahrens bestimmt. Dafür werden Kennzahlen aus dem Business Plan zugrunde gelegt und Erfahrungswerte vergleichbarer Unternehmen herangezogen.

Ein Beispiel: Ein Startup aus dem Bereich Software-as-a-Service (SaaS) hat einen Liquiditätsbedarf von einer Million Euro. Dazu plant das Unternehmen in fünf Jahren, einen Umsatz von 5 Millionen Euro und einen Gewinn vor Zinsen und Steuern (EBIT) von 1,25 Millionen Euro zu erzielen. Der branchenübliche Multiplikator liegt in diesem Fall bei 2,5xUmsatz bzw. 10xEBIT.

Der VC-Investor erwartet für eine Investition in dieser Höhe eine Rendite von 25 Prozent und rechnet mit einem Exit in fünf Jahren. Der geplante Exit-Erlös, also der Wert des Unternehmen bei einem Verkauf in fünf Jahren, errechnet sich demnach wie folgt:  

Umsatz x Umsatz-Multiplikator = Exit-Erlös 

5 Mio.€ x 2,5 = 12,5 Mio.€

Das Startup ist also nach fünf Jahren 12,5 Millionen Euro wert. Der zukünftige Wert der Investition errechnet sich wie folgt:

Liquiditätsbedarf x Renditeerwartung = Künftiger Investment-Wert

1 Mio.€ x 1,255 = ca. 3,05 Mio.€

Der Investor erwartet also, dass seine Investition von 1 Million Euro nach fünf Jahren 3,05 Millionen Euro wert sein wird. Anschließend wird der Wert der Investition in Bezug auf den Exit-Erlös (auch Höhe der Beteiligung genannt) errechnet. Dabei wird davon ausgegangen, dass keine Verwässerung der Anteile durch das Einstiegen zusätzlicher Investoren stattfindet. Hier rechnet man:

(Künftiger Investment-Wert x 100) / Exit-Erlös = Höhe der Beteiligung

(3,05 Mio.€ x 100) / 12,5 Mio.€ = 24,4 %

Der zukünftige Wert der Investition beträgt also 24 Prozent des zukünftigen Unternehmenswerts von 12,5 Millionen Euro. Um nun die Post-Money-Bewertung zu ermitteln, rechnet man mit der Höhe der Beteiligung den gesamten Unternehmenswert zum Berechnungsstichtag mittels Dreisatz aus:

(Liquiditätsbedarf / Höhe der Beteiligung) x 100 = Post-Money-Bewertung

(1 Mio.€ / 24,4%) x 100 = ca. 4,098 Mio.€

Die Unternehmensbewertung zum Berechnungsstichtag beträgt also 4,098 Millionen Euro (Post-Money). Zieht man davon noch das Investment in Höhe von 1 Million Euro ab, erhält man eine Pre-Money-Bewertung von 3,098 Millionen Euro.

Der Vorteil der VC-Methode liegt in ihrer schnellen und einfachen Anwendung. Zudem ist keine detaillierte Prognose der zukünftigen Unternehmensentwicklung notwendig. Der Nachteil ist jedoch, dass das Verfahren nur grobe, erste Wertvorstellungen liefert und dabei spezifische Unternehmensinformationen vernachlässigt. Ein weiterer Nachteil liegt in der Anwendung der Multiplikatoren. Diese beziehen sich in der Regel auf vergleichbare Exits in der Vergangenheit, werden jedoch auf einen Exit in der Zukunft angewendet.

 

Checklist-Methode:

Die Checklist-Methode betrachtet das Startup nach vorher festgelegten Kriterien, die unterschiedlich stark gewichtet werden. Jeder Venture-Capital-Geber hat dabei andere Kriterien, auf die er achtet, doch einige Merkmale werden immer wieder abgefragt. So wird bei der Checklist-Methode unter anderem auf folgende Punkte eingegangen:

  • Team: Verfügen die Gründer über ausreichende Erfahrung in ihrem Gebiet? Haben sie Management-Erfahrung? Haben sie zuvor bereits gegründet?

  • Produkt: Was ist das Alleinstellungsmerkmal des Produkts? Ist das Produkt markenrechtlich geschützt?

  • Markt: Wie stark ist die Konkurrenzsituation am Markt? Wie hoch sind die Eintrittsbarrieren (z.B.: Kosten für Forschung & Entwicklung, bürokratischer Aufwand, etc.)?

  • Potential: Wie hoch sind die Erfolgschancen des Startups? Wie wahrscheinlich ist es, dass sich das Produkt am Markt durchsetzt? Wie hoch ist das Wachstumspotential?

  • Skalierbarkeit: Lässt sich das Geschäftsmodell mit wenig finanziellem Aufwand auf andere Märkte ausdehnen?

  • Gewinnfähigkeit: Lässt sich die Geschäftsidee gut monetarisieren? Wirft das Geschäftsmodell in Zukunft genügend Profit ab, um das Unternehmen zu tragen?

  • Nachhaltigkeit: Kann das Geschäftsmodell auch auf lange Sicht und bei sich ändernden Marktbedingungen funktionieren? Gibt es potentielle Entwicklungen, die das Geschäftsmodell gefährden?

  • Finanzmarkt: Wie sehen die Kapitalmarktdaten aus (Leitzins, risikofreie Anlagen, Finanzmarktentwicklung)? Zu welchen Konditionen kann sich das Unternehmen am Markt mit Kapital versorgen?

 

 

Equidam-Methode:

Das niederländische Unternehmen Equidam hat eine eigene Methode entwickelt, um Frühphasen-Unternehmen ohne nennenswerte Umsätze transparent zu bewerten. Es handelt sich um eine Mischung aus verschiedenen Bewertungsverfahren mit unterschiedlicher Gewichtung. So kommen hierbei sowohl die Discounted Cash-Flow Methode, als auch die Venture Capital Methode zum Einsatz. Auf Companisto ist diese Methode bei der Unternehmensbewertung des Startups golf4you angewendet worden.  Sie setzt sich wie folgt zusammen:

Methode

Gewichtung

Die Scorecard Methode
Stärke des Unternehmers und des Management-Teams, Erfolgsaussichten, Geistiges Eigentum, Wettbewerbsumfeld, Strategische Beziehungen, um den Zielmarkt zu erreichen, Entwicklungsphase des Produkts, Benötigte Investition

19 %

Die Checklist Methode
Qualität des Management-Teams, Qualität der Idee, Produktmarkteinführung und Produktschutz, Strategische Beziehungen, Betriebsphase

35 %

Venture Capital Methode
Exit-Wert im Jahr 2022

18 %

Discounted Cash-Flow Methode
EBITDA im Jahr 2022
Langfristiges Wachstum
Wert des Unternehmens im letzten Jahr

17 %

Discounted Cash-Flow mit Multiples
EBITDA im Jahr 2022
EBITDA-Multiple Jahr 2022 (9.55)
Wert des Unternehmens im letzten Jahr
Vorausgesetzte jährliche Rendite, falls der Verkaufswert realisiert wird (ROI)

11 %

 

Companisto befindet sich als Crowdinvesting-Plattform in einer Dreiecksbeziehung mit Investoren und Gründern. Während die Investoren einen möglichst günstigen Einstieg in das Startup – also eine niedrige Unternehmensbewertung – anstreben, wollen die Gründer möglichst wenig Anteile an ihrem Unternehmen abgeben – also eine hohe Unternehmensbewertung abrufen. Companisto ist als Vermittler-Plattform im Allgemeinen immer darauf bedacht, die Interessen beider Parteien zu wahren.

Im Fall der Unternehmensbewertung jedoch vertritt Companisto eher die Interessen der Investoren. Wir sind bestrebt, den Companisten ein möglichst attraktives Angebot zu machen. Deshalb versuchen wir in den Verhandlungen mit den Startups, eine möglichst niedrige Bewertung zu erzielen. Im Endeffekt ist die angegebene Bewertung das Ergebnis einer ausgiebigen Verhandlung.

Wir achten in den Verhandlungen auch auf die Höhe der angebotenen Beteiligung. Diese sollte hoch genug sein, dass sie für die Companisten interessant ist, aber auch nicht zu hoch, da sonst wenig Spielraum für spätere Investoren bleibt. Die angebotene Beteiligung sollte zwischen 5 und 20 Prozent liegen.

Die Unternehmensbewertung auf Companisto dient der Berechnung der jeweiligen Investmentquote eines Investors. Sie basiert auf den künftigen Erwartungen des Startups zur wirtschaftlichen Entwicklung und zu den Ertragsaussichten. Da es sich in der Regel um Frühphaseninvestitionen handelt, liegen noch keine gesicherten Erkenntnisse über Umsatzentwicklungen vor.

Wir raten den Startups immer dazu, die prognostizierten Finanzzahlen konservativ zu schätzen und eine gewisse Planungsreserve einzubauen. Auch die künftigen Kosten- und Margenentwicklungen sollten realistisch und nachvollziehbar sein. Außerdem sollten die Planungsprämissen erläutert werden und zu den qualitativen Aussagen des Business Plans passen.

Die Unternehmensbewertung trifft daher keine Aussagen zu vorhandenen Sach- oder Substanzwerten des Startups. Es handelt sich somit um eine reine Marktchancenbewertung mit hohen Ermessensspielräumen. Von der Höhe der Unternehmensbewertung lässt sich in keiner Weise auf die Rentabilität des Startups oder auf eine Investitionssicherheit schließen. Letzlich entscheiden die Companisten, ob sie zu den angebotenen Konditionen in das jeweilige Startup investieren möchten.


 


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Quelle: Eigene Recherchen. Hierbei wurde u.a. auf Daten des Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) zurückgegriffen.
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